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关于导师研究内容的文献综述  

2008-10-21 12:33:30|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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我的导师是雷英老师,她的主要研究方向是金融与财务。雷老师曾经发表过《商业银行与操作风险:理论困境与实施问题》、《银行使用金融工具的会计准则》、《银行监督与公司治理》等有关金融与财务的文章。下面就是对我国企业融资与公司治理进行的总结。

一、研究现状

目前,我国上市公司的融资主要有股权融资和债务融资两种方式。银行和证券市场的发达程度在一定程度上影响了公司融资的方式。在上市公司中,由于所有权与经营权的分离,使得各利益方对信息的占有存在着不对称现象,由此产生了委托代理问题。现代公司财务理论主要集中在两个委托代理关系,第一个是股东与经理人之间的委托代理关系,另外一个是债权人与股东之间的委托代理关系。以往学者对于第一个委托代理关系的研究比较多,对第二个则很少。

JensenMeckling(1976)首先将代理理论定义为一种契约,在这种契约下,一个人或更多的人(委托人)聘用另一个人(代理人)代表他们来履行某些服务,包括把若干决策权托付给代理人。Myers(1984)提出了企业融资的啄食理论,企业融资时,将优先考虑使用内部盈余,其次是采用债券融资,最后才考虑股权融资。也就是说,内部融资优于外部债权融资,外部债权融资优于外部股权融资。但当管理者与外部投资者之间存在着信息不对称,股票价格被低估时,公司依据资金使用成本来“啄食”,应先内部融资,后外部融资,先债权融资,后股权融资。但当股价被高估时,股权融资成本低于债券融资成本,原来融资“啄食”就反了。我国企业的融资正是这种反的“啄食”顺序。雷老师对于我国这种特殊的融资方式进行了分析。

二、国外相关研究

Stiglitz(1985)认为,银行在监督管理层方面处于有利的地位,具有鲜明的监督控制能力,因此应有银行实施监控智能。他认为,通过银行融资比通过证券融资更有效。在银行控制、股权集中和管理者声誉三种控制机制中,银行控制是最重要的,贷款人和股东通过明确或默认的契约性质使银行具有直接或间接地部分控制着管理层,银行贷款的契约性质使银行具有较好的控制能力。Diamond(1991) Tirole(1997)也认为银行的监督能力显著高于股东。

Diamond(1991)认为信息不对称问题比较严重的公司最初通过成本叫高的银行债务建立声誉。但是,一旦公司取得了较好的声誉,它应该转向常规债务以节约成本。Rajan认为在银行债务和常规债务之间存在着一个最根本的权衡。银行债务对于借款公司在降低信息不对称方面做得更好。

Slovin Johnson Glascock(1992) 检验了银行借款协议的信息发布,他们着重于市场反应是否与公司规模有关。结果发现,对于小公司,续借和新的借款协议都会产生显著的正股价效应。相反,对于大公司,没有证据表明银行信用的信息发布向资本市场传递了信息。

在成熟的市场中,对那些外部投资者与内部人之间信息不对称程度高的公司,其如果发行股票或企业债,将被外部投资者大幅折价,而银行具有信息优势,可以准确地判断公司的价值,银行借款的监督收益将大于其所引发的成本,从而带来公司业绩的改善和股价的上升,因而信息不对称程度高的公司更愿意引入银行债务。相反,信息不对称程度低的公司引入银行债务的可能性就小。

分析与评价:国外投资者对于融资与公司治理的研究比较丰富,并且得出了有意义的结论,这为我们国内的研究提供了一定的参考价值。但由于国内外制度背景的不同,我国呈现与成熟市场不同的特点。

三、国内相关研究

老师(2007)中提出了与外国研究者相反的结论。我国的制度背景比较特殊的。1984年之前,银行信贷被作为国家向企业补充资金的手段,银行资金与国家投资企业的资本是同等性质的。1984-1991年,虽然中央银行与专业银行的智能分离开来,借款合同也成为一种商业合同,但与真正意义上的信贷市场还有一定差距。1992-1998年,我国进行了全面的现代企业制度改革,但对于银行业仍然实行严格的借款规模管制和利率管制,银行仍缺乏市场化的自主决策能力。1998年后我国对银行业取消的信贷规模管理,改为资产负债管理,但我国股权分置导致外部股权融资资金成本比债权低,股权过度集中,上市公司内部控制现象比较严重,银行业的改革也滞后于现代企业制度改革。这些特点使得我国投资者对公司发行的股票给予较高的溢价,从而导致股权融资成本相对于债权融资成本来说比较低。因此,在我国的上市公司中,公司治理结构越差的公司,也就是内部人控制越严重、信息不对称程度越高的公司,利用关系银行债务融资的可能性越低;公司治理结构较好的公司,也就是信息不对称程度越低的公司,利用关系银行债务融资的可能性越高,而且更多的关系银行债务容子将带来业绩的下滑。在信息不对称程度较大的公司引入长期银行借款后会带来较大的监督收益,投资者将给予较高的市场反应。

林青和于绿波(2008)认为在我国特殊的股权结构及内部治理不完善的情况下,适当提高上市公司的负债水平,发挥债务减少代理成本作用可以减少股东的代理成本。股权分置改革之后,股东更加珍惜自身的股份数量和价值,在融资方式选择上更加慎重,债权融资更加方便快捷,这也吸引了一部分企业选择债权融资。此外,债务资本的筹集费用和利息可以在所得税前扣除。就债权融资而言,制定合适的风险策略是一个重要因素。雷英(2007)商业银行对金融工具相关会计准则的遵循必须重视对风险管理战略的建立及相关业务流程的实施,将所付出的成本转化成竞争优势。

而许珂和卢海(2008)认为,由于逆向选择成本和道德风险的存在,使得通过银行、租赁公司等金融中介来融资相对具有优势。在信息不对称程度高时,通过金融中介机构融资的银行贷款、融资租赁要比通过资本市场的企业债券融资有优势,并且融资租赁比银行贷款在降低不对称信息成本上更具有优势。也就是说,债务融资次序是融资租赁、银行贷款、企业债券。如果信息不对称程度低,可以优先选择企业债券。这与在成熟资本市场一致,而与雷老师的结论相反。

分析与评价:雷老师对于我国银行债务融资的特殊分析,为我国上市公司的融资策略提供了一定的启示。此外,由于我国特殊的制度背景,使得我国债权融资呈现了不同的特点。该研究为我国的公司治理提供了一些政策性建议,我们要完善以董事会为核心的公司治理建设,完善银行借款的披露制度。但是,雷老师的研究处于股权分置改革前,目前,我国已进行了股权分置改革,把国有股、法人股等不能上市流通的股票变为流通股,使非流通股股东取得流通权,实现了同股同权,这在一定程度上改善了我国一股独大和大股东控制的局面,信息不对秤现象得到一定的缓解。这有利于银行参与公司治理,发挥其监督作用。而许珂和卢海等学者的研究正是在股权分置改革之后,所以得出的结论也不同。

                                                                                                                              陆鑫燕

 

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